無基之彈

捨出口難求發展

【經濟日報╱社論】
2009.05.10 04:22 am

金融海嘯使各國出口大幅萎縮；有些國家想盡辦法期盼出口趕快恢復成長，許多人則主張，要以擴大內需代替出口來帶動經濟成長。近日有新末日博士之稱的紐約大學盧比尼教授則大膽斷言：亞洲國家出口導向的成長模式已不可行，必須提升內需，否則不足以求經濟。這種主張雖有些依據，但並不正確；傳統的出口擴張模式固然遭遇困難，擴大內需卻不足以支撐長期經濟成長。

出口擴張難以再帶動經濟成長的原因之一，是美國的貿易逆差和進口成長率很可能減少。以往東亞各國是以不斷擴大生產、出口美國為主要發展模式。這種做法使各國對美國出現鉅額出超，而美國則以發行更多貨幣和金融資產來支付其入超。但金融海嘯之後，美國不敢再花那麼多錢，不能再亂發行太多貨幣和金融資產，因此美國的入超、各國的出超和出口成長率，都將長期性地降到較低水準。傳統以出口擴張帶動經濟成長的策略，也將困難許多。

然而目前全球想藉出口來得到經濟成長的人口，卻百倍於半世紀前的四小龍。因此出口的競爭更激烈，利潤降低而成為微利時代，工資也將更不容易持續上漲。全球努力增產，也使原油和水等資源逐漸不足。在金融海嘯之前，資源不足的問題已甚為嚴重，目前即使稍得緩和，一旦全球經濟再快速成長，資源限制又將拉高資源價格並抑制生產成長。出口產品價格和其原料成本間的差距將縮小，而使加工出口產業更難獲利。

在利潤和市場成長都萎縮的情況下，低工資的國家必將更努力藉成本優勢搶奪其他國家的市場；有些經濟較不自由的國家，也會藉產業和貿易政策，努力以國產品替代進口品。而由於我國恰好所得較高而又大量出口中上游產品到開發中國家，因此未來即使全球景氣復甦，我們既有的很多出口也會被外國替代掉。三月因為工作天數高於二月，出口值也高於二月；當時官員就高興地斷言二月已是出口谷底。因此日前四月出口統計出爐而低於三月，很多人大為震驚。我們若只知苦等全球復甦，上述分析即暗示，屆時我們將更震驚地發現，我國出口的復甦又不如外國。

出口擴張有困難，很多人自然想到擴大內需。但百年來沒有一個開發中國家是靠內需發展成功的。一般人特別是東方人的心理，一定要所得先增加才能增加支出。出口擴張政策容易成功的原因之一，就是它先增加生產和所得，用的是外國已存在的需求。若要靠擴大內需來帶動經濟成長，除非是政府一直給人民更多錢、一直增加所得，否則內需不易持續增加而成為長期成長的動力。

而內需即使增加，國內生產也不易恰好配合；在目前全球化的環境下，很多內需將會用在進口品，或以進口原料加工而成者，因而內需帶動成長的力量只剩一小部分。更嚴重的是，進口的增加需要更多外匯，因此除非出口也增加，否則貿易入超將大到無法承受。換言之，即使要多依靠大內需，出口的成長也仍然不可或缺。

所以我們仍須努力發展未來的出口產業。然而這一年來政府這方面卻乏善可陳。政府產業政策的思維仍以降低成本和貿易障礙為主。但學者和前任政府早已指出；發展知識經濟，生產其他國家不會生產的產品，我們自然不怕外國的競爭、替代以及貿易障礙，也才能有持續的出口成長。希望政府能掌握這個重點，不要只期待擴大內需，更不要只等待外國景氣復甦自動使我國出口恢復。

【2009/05/10 經濟日報】

社論－資金行情是一把兩刃劍
2009-05-10 工商時報 【本報訊】
　五月的第一週股市異常熱絡，單週5個營業日的成交金額破兆而達1兆614億元，這5個營業日股價指數大漲591.30點；若加上4月30日的漲幅378.51點，則6個營業日大漲將近1000點達969.81點。許多投資人甚至分析師都為此歡欣鼓舞，認為一個新的牛市已經啟動。當然，也有許多學者、專家認為這一波的行情只是熊市反彈。

　這一波的行情有許多值得進一步觀察之處。首先，我們觀察今年以來股價的變化：元月份裡15個營業日中僅8個營業日上漲，股價較去年12月底跌了343.25點；從二月開始，20個營業日裡已經有14個營業日股價上漲，二月底的指數4557.15較元月底的指數4247.97上漲三百餘點；從三月開始22個營業日裡有16個營業日股價上漲，三月底的指數5210.84則較2月底的指數大漲600餘點；四月份也是22個營業日裡有16個營業日股價上漲，但四月底的指數5992.574則較三月底的指數大漲700餘點；五月迄今只有5個營業日，股價每日都漲，五個營業日就漲了591.30點。從上述股價的變動我們可以看出，股市真正好轉是從三月份開始。

　對於這樣的變化，我們要探討其中的原因與影響。首先，我們觀察外資淨匯入的概況。根據金管會證期局的統計，外資自3月起由淨匯出轉為淨匯入14.49億美元（約新台幣497.6億元），4月份淨匯入則更大幅倍增至28.7億美元（約新台幣967億元），五月份迄今的淨匯入情況雖然尚未獲悉，但從外資在股市的動向，應可推斷仍是大舉匯入。關於外資在股市的動向，可以說是與外資淨匯入的走勢同步：從三月份開始外資在股市就翻空為多，由二月份賣超149.7億元轉為三月份買超133.7億元，四月份的買超更大舉破1000億而達1037.4億元，到了五月更是瘋狂，才5個營業日的買超就高達758.3億元。這種加速買超的氣勢，自然帶動股市行情的上揚。所以說，這一波的股市飆漲是資金行情應不為過。

　股價飆漲使股市投資人財富增加。根據經濟學有關消費理論的「財富效果」，投資人的財富增加後，會提高其消費，而使社會之總需求增加，從而促使廠商增加生產也增加勞力雇用，降低失業率，並進而因更多人得到工作，使社會之總所得提高，促使社會之總需求再增加。如此產生良性循環，將使經濟景氣復甦及早來臨。以上這段敘述是許多人耳熟能詳的理論，也使許多人認為目前股市即使只是資金行情，也有其值得擁抱之處。

　然而我們認為資金行情即使能發揮上述功能，也是一把兩刃之劍。首先，我們認為此波資金行情之所以發生，是因為全球利率水準普遍偏低，游資過剩所致。今年以來，全球主要股市漲多跌少，是因為全球景氣仍然低迷，資金擁有者不敢從事長期實質性直接投資，從而進行財務性投機操作，導致股價易漲難跌。台灣股票市場更因投資標的相對較少，易於炒作，加上各種炒作題材豐富，如兩岸關係增溫、陸客來台觀光、中國大陸家電下鄉、山寨經濟、兩岸金融MOU、開放陸資來台等，不勝枚舉，因而飆漲幅度居全球之冠。前述題材，有些已經實際發生，但對總體經濟貢獻有限（例如陸客來台觀光）；有些則根本尚未發生，想像空間大於未來實質可能效益（例如兩岸金融MOU）。根據證交所發佈資料，四月份全體上市公司股價之本益比高達41.81倍，相較於三月底的13.89倍，飆升幅度幾乎達200％。因此，我們要提醒股市投資人，經過此波資金行情的洗禮，台股股價不但不再偏低，而是偏高，尤其短短一個月內這樣狂飆，更值得投資人警惕。許多類股的本益比已經超過70倍，其中金融保險類的本益比更高達367.51倍，雖然部分原因是由於該產業去年受到金融海嘯衝擊最大，以致獲利偏低，然而超過300倍的本益比，再怎麼說也難免泡沫化之憂。

　另外，我們看到主計處發佈的各項經濟實質面統計數據，包括三月份失業率達5.81％、第一季工業生產年增率為負32.5％、外銷訂單年增率為負29.7％、第一季出口總值減幅達36.6％、進口總值減幅達47.2％，即使是四月份的出口總值減幅也仍達34.3％、進口總值減幅還高達41.2％。在整個實質面尚未明顯改善之際，我們更加憂慮由於熱錢的大舉匯入，使新台幣對美元的匯價，自3月初將近35元台幣對1美元，升至將近33元台幣對1美元，一個多月內新台幣漲幅約達5.7％。以台灣經濟實質面的成長而言，若新台幣幣值偏高，勢將使前述外銷訂單、工業生產、出口總值、就業機會等各層面都更加惡化。股市資金行情的「財富效果」能扭轉乾坤嗎？我們深感懷疑。